国产替代进口是制造业重要的长逻辑之一，代表着中国制造业的慢慢成长，代表着产业链的转移；汽车电子化也是现如今全球汽车发展的大方向之一。如果有一家公司在这两个长逻辑下均有不错的竞争力，那么这家公司在较长时间的维度下都有一定的跟踪，研究价值——伯特利。

公司主营介绍

伯特利成立于2004年，一直从事于汽车制动系统相关产品的研发生产与销售，目前是国内汽车制动系统的龙头企业。主要产品分为制动系统产品与轻量化产品，公司是以机械式的盘式制动器起家，在发展前期2015之前该项业务占比可以达到80%以上。在发展过程中把握行业进口替代和汽车电子化，智能化的发展趋势，逐步开发防抱死系统（ABS）/电子驻车制动系统（EPB）/电子稳定控制系统（ESC）还有最新的线控制动系统（WCBS），产品梯队完善，目前电控制动产品业务占比已经来到25%以上，盘式制动器占比仍有40%，轻量化业务占比为28%左右，公司目前拥有铸铝转向节等零部件产品，以实现整车轻量化及降低油耗，增加新能源汽车的续航能力。

产品毛利率方面，由于盘式制动器毛利率较低，而电控制动产品与轻量化业务相对较高，因此业务结构的改变也带来毛利率的持续改善，从2013年的18.9%升至2020年的26.4%，产品结构改善明显。电动制动系统是公司的最重要战略方向，2015-2020年，电动制动产品业务营收从0.53亿元增长至7，71亿元，5年CAGR达70.8%；产品销量增长4518.6%，5年CAGR达112.3%。其中，电子驻车制动系统（EPB）产品占比超80%，是业务增长主要动力。

在未来的一段时间内，EPB仍有较大的渗透空间。目前合资车型中EPB渗透率水平较高，预计未来3-5年EPB主要扩展方向是：1）自主品牌：随着技术进步和车企对用户体验越来越重视，EPB将在自主品牌中不断普及，2）新能源车：新能源汽车电子化程度较高，EPB装配率高，随着未来新能源车型产销持续增长，EPB需求也将不断扩大。预计2021年至2025年4年CAGR达11.7%，行业规模将保持快速增长态势，目前国内市场EPB渗透率大约为55%，预计2025年可以达到90%的渗透率。

行业竞争情况：目前制动行业集中度较高，欧美日零部件巨头占据主导地位。其中细分EPB行业CR5为83%，外资企业市占率较高，2021H1，大陆集团、天合、爱德克斯市占率分别为25%/23%/14%；国内自主品牌中，公司占比约为12%。其余自主品牌均占比较小，不到5%，公司几年之内从0到12%发展彰显了公司在技术方面的积累和优质的客户结构。

制动系统电子化是电子化潮流的一个缩影，而智能化则是电子化的最终呈现效果，智能化在制动系统同样大有可为，因为线控制动（WCBS）是实现L3级别自动驾驶的必经之路。该技术是指利用电机自己的制动力进行电动助力，降低了制动系统的成本和重量，可大幅缩短反应时间，提高安全性能，为更高级别的人工算法做准备。公司于2019年发布了集成式线控制动系统（WCBS），继承了TCS（牵引力控制系统）、ESC（车身稳定控制系统）、ABS（防抱死制动系统）、EPB（电子驻车制动系统）等传统制动功能，还可集成第三方控制软件，如TPMS（胎压监测）、EBD（电子制动力分配）、AEB（自动刹车辅助系统）、AVH（自动驻车系统）等。公司作为国内自主品牌首家实现线控制动量产的企业，技术指标向国际零部件巨头如博世和大陆看齐，有望凭借优秀的产品能力和极致的性价比，在行业内占据一席之地，成为公司有力的新增长点。

在传统的制动产品之外，公司的轻量化业务发展同样迅速，2014-2020年营收6年CAGR达到85%，并且大多是海外业务。主要是公司早早与通用达成深入合作，预计渗透率达到35%，由于中美贸易问题，公司也在墨西哥进行产能配置，预计2022年第三季度投入使用，未来通用北美市场仍有提升空间。福特全球、沃尔沃和吉利等也是公司重要客户，公司有望借助国际主流车企的配套示范效应进入更多一流整车制造厂商的供应链体系。从国内市场来看，随着国家燃耗与排放标准逐渐严格，单纯依靠设计优化已经无法满足减排需求，轻量化成为主要减排方式之一。同时，轻量化也有助于提升续航里程，随着国内新能源汽车快速发展，预期未来将有更广阔的市场空间。

股价与估值

公司于2018年5月上市，上市之初享受了不少的估值溢价，但由于整个汽车市场处于下行周期，全行业都在去无效产能，优胜略汰，因此18年到19年年中的业绩都不理想，叠加18年资本市场的熊市，这一轮股价几乎在19年8月份19年中报公布之后才见底开始回升。20年有疫情的影响，但主要数据也都实现了10%以内的正增长，股价也处于一个较长时间段的横盘阶段，直到最近在公布21年中报之后，主要数据都有35%左右的增长，股价开始有想向上突破之际，这与19年的那波行情有一定的相似之处，都是在中报之后被市场所关注。

公司上市以来估值在23倍到45倍估值这个区间振荡。在疫情前估值提升到47倍，主要是由于业绩得到证明，公司长远逻辑开始发挥，发展的节奏中间被疫情有所打断，现关注来很有可能会将这这一增长趋势续上，目前估值为32倍，考虑到目前市场的资金情况，以及公司所处基本面为上市后的较佳状态，后续增长也有所保障。在大的制造业逻辑下，公司的国产替代进口进程相对顺畅；在汽车的逻辑下，公司又紧紧抓住电子化与轻量化的两个较长时间维度的逻辑，看好公司的发展潜力。