汽车NVH行业龙头企业拓普集团

今天我们一起梳理一下拓普集团，公司是一家技术领先的汽车零部件企业，主要致力于汽车NVH（减震降噪）系统、动力底盘系统、智能驾驶控制系统等领域产品的研发与制造。公司在汽车NVH 领域的技术及研发水平位居国内前列，是国内为数不多的具备整车同步研发能力的NVH 零部件供应商之一，也是国内较早进入全球整车配套零部件采购体系的自主品牌汽车零部件生产企业。

公司依托国内首家合资汽车厂北京吉普起步，随后抓住一汽大众、上海通用零部件国产化的机遇，在2008 年次贷危机切入北美通用和克莱斯勒等业务。目前公司在全球范围内与通用、福特、菲亚特-克莱斯勒、沃尔沃、奥迪、大众、奔驰、宝马、特斯拉以及上汽集团等自主品牌和各新能源车企建立长期合作关系。

汽车NVH 零部件通常分为减震产品和降噪产品两大类。

减震产品主要包括橡胶减震产品和弹簧阻尼减震产品，其中橡胶减震产品在整车系统中的分布最为广泛，用于动力总成、车身、底盘等各类结构件之间的弹性连接和缓冲；弹簧阻尼减震器主要包括各类悬架弹簧及液压筒式减震器，起到轮胎和车身的弹性连接和提供阻尼的作用。

降噪产品主要包括隔音产品和密封产品，隔音产品涵盖范围很广，主要分布于发动机舱、乘员厢、行李厢和底盘，其中如顶棚、主地毯等在内的大部分内饰件也同时是车内噪声控制的重要零部件，因此在NVH 领域也往往被作为隔音产品进行考虑；密封产品主要是指各类门、窗密封条，主要通过密封来隔绝空气噪声的传递。

汽车橡胶减震市场包括OEM 市场和AM 市场， OEM 市场对供应商的资金实力、生产规模、配套能力、技术水平和成本等方面都有一定的要求，行业内只有部分厂家能够进入到乘用车OEM 市场，而AM市场门槛相对较低，供应商数量较多，市场竞争相对更加激烈。

根据公司的经营数据，公司橡胶减震产品在OEM 市场的市占率逐年提升，2018年市占率达到17%，保守预计2019 年市占率仍为17%，营收规模约为21.08 亿元；预计2020 年市占率提升至19%，营收规模约为21.67 亿元。

汽车隔音产品（内饰功能件产品）通常仅在汽车发生事故的情况下，才可能发生更换，故AM 市场容量很小，可忽略不计。因此隔音产品的国内市场容量与其国内OEM 市场容量大致相等，各企业主要服务于OEM 市场。由于隔音产品的技术门槛相对较低，因此市场竞争比橡胶减震产品OEM 市场更为充分。

根据公司的经营数据，公司内饰功能件产品在OEM 市场的市占率逐年提升，2018 年市占率达到9% ，保守预计2019 年市占率仍为9%，营收规模约为20.12亿元；2020 年市占率提升至10%，营收规模约为20.57 亿元。

总体来看，汽车NVH 行业的空间较大，参与企业众多，市场集中度不高。而公司无论是在技术与资金实力上都具有较大优势，处于行业龙头地位，公司未来在该领域份额将持续提升。

一、汽车NVH行业龙头企业

拓普集团成立于1983年，2001年成立拓普NVH研发中心进入国际市场；2011年橡胶减震产品销售额国内排名第一；2013年公司在国内率先量产机电一体化产品电子真空泵；2014年量产轻量化产品锻铝控制臂；2015年公司上市；2017年并入福多纳强化轻量化底盘业务，后续智能刹车系统等新产品有望量产，产品进一步向电子化及轻量化升级稳步推进。

二、业务分析

2014-2019年，营业收入由27.37亿元增长至53.59亿元，复合增长率14.38%，19年同比下降10.45%，2020Q3实现营收同比增长14.68%至43.19亿元；归母净利润由3.99亿元增长至4.56亿元，复合增长率2.71%，19年同比下降39.44%，2020Q3实现营收同比增长14.82%至3.87亿元；扣非归母净利润由3.73亿元增长至4.15亿元，复合增长率2.16%，19年同比下降38.88%，2020Q3实现营收同比增长13.96%至3.59亿元；经营活动现金流由4.59亿元增长至12.39亿元，复合增长率21.97%，19年同比增长104.75%，2020Q3实现营收同比增长1.54%至7.86亿元。

分产品来看，2019年减震器实现营收同比增长1.50%至23.42亿元，占比45.32%，毛利率减少1.09pp至29.03%；内饰功能件实现营收同比下降25.64%至16.50亿元，占比31.93%，毛利率减少1.19pp至22.45%；底盘系统实现营收同比下降10.28%至10.47亿元，占比20.27%，毛利率减少0.30pp至17.87%；汽车电子实现同比增长1.30%至1.28亿元，占比2.48%，毛利率减少5.59pp至30.93%。

前五名客户销售额302,037.19万元，占年度销售总额56.36%。

三、核心指标

2014-2019年，毛利率16年升至高点31.24%，随后逐年下降至26.29%；期间费用率由13.5%下降至18年低点8.56%，19年回升至9.71%，其中销售费用率维持5%左右，管理费用率15年上涨至阶段高点和9.2%，随后逐年下降至18年3.64%，19年上涨至4.29%，财务费用率维持在低位；利润率15年提高至阶段高点15.64%，随后逐年下降至8.58%，加权ROE由26.32%下降至6.25%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，净资产收益率的下降主要是由于利润率和资产周转率的下降。

五、研发支出

公司一贯重视研发，研发投入占营业收入比保持在5%左右，每年获得大量专利。公司在全球八大城市设有研发中心，广泛吸引海内外高端人才加盟，是国内为数不多具备与主机厂全球同步开发能力的供应商。

六、估值指标

PB 5.31，位于近10年70分位值。

看点：

公司短期经营拐点向上（收入放量，折旧占收入比例向下），中期特斯拉带来业绩高增长（持续受益国内外特斯拉放量），长期成长为综合型汽车零部件集团（内饰+底盘+汽车电子）。